Aquesta setmana, el BBVA llançava la seva oferta per a la compra de Banc Sabadell al qual atorgava un preu de 2,2 euros (el dilluns 29 d'abril es movia en 1,73 euros) amb una prima de valoració del 30%. Per a això, el comprador —que val en borsa 55.190 milions d'euros— realitzaria una ampliació de capital del 20% a fi d'atendre un canvi d'una acció de BBVA per cada 4,83 títols de Sabadell (la seva capitalització és de 10.020 milions d'euros).

En aquesta proposta de compra mitjançant intercanvi de paper (accions) sense cap abonament en efectiu, la proposta va canviant a mesura que ambdós bancs oscil·len en les seves cotitzacions diàries. BBVA ha baixat en la setmana el 7,5%, mentre que Sabadell ha pujat el mateix 7,5% i l'esperada prima s'ha anat reduint. Amb un preu de BBVA de 9,85 euros, la valoració dels títols de l'entitat presidida per Josep Oliu cau fins als 2,035 euros per acció. El pagament en accions, doncs, va canviant successivament el panorama de l'oferta i introdueix una variable de volatilitat que no existiria amb el pagament en metàl·lic.

La falta d'acord en la valoració va ser el principal escull de les negociacions que es van obrir el 2020 quan BBVA va proposar també la compra de Sabadell, encara que la situació d'aquesta última entitat era ben diferent: BBVA valora en aquesta oferta el Sabadell en uns 11.500 milions d'euros, mentre que el 2020 valia en Borsa 2.500 milions. Joaquín Robles, analista de XTB, apunta que BBVA va voler "aprofitar-se de la mala situació que travessava l'entitat catalana, que se l'acusava de tenir una xarxa comercial envellida, falta de digitalització, molta exposició al crèdit de pimes i una filial britànica (TSB) en pèrdues". Des d'aleshores la situació ha canviat molt, l'exposició a crèdit empresarial s'ha convertit en una fortalesa amb la pujada dels marges d'interès, ha realitzat diversos programes de reducció de costos i la seva filial britànica ja és rendible.

Una altra incertesa ve de com es comportaran les accions de BBVA, en la hipòtesi que l'operació triomfi i es produeixi l'esmentat canvi. "Atenent que l'operació suposaria per a BBVA emetre prop d'un 20% més d'accions, la cotització hauria de seguir penalitzada a curt termini. Així mateix, la cotització de Sabadell hauria de convergir cap al preu de l'oferta, un 17% superior al tancament de dimarts. No veiem possibilitat que hi hagi una millora de l'oferta per part de BBVA si Sabadell rebutja la proposta. Així mateix, si BBVA estigués disposat a pagar part de l'operació en efectiu, podria ser un moviment que aplani el camí per tancar la fusió", explica Nuria Álvarez, analista bancària de Renta 4.

"No veiem possibilitat que hi hagi una millora de l'oferta per part del BBVA si el Sabadell rebutja la proposta", diuen a Renta 4

En aquesta mateixa línia, Rafael Alonso, analista bancari de Bankinter, explica que "baixem la nostra recomanació per a BBVA perquè, segons les nostres estimacions preliminars, la fusió seria lleugerament dilutiva en 2024-25, amb caiguda de l'1,2% del BPA (benefici per acció) el 2024 i del 0,5% al següent exercici, fins i tot acceptant els 850 milions de sinergies que preveu el banc comprador presidit per Carlos Torres".

La decisió d'acceptar l'oferta recaurà sobre els seus principals accionistes pertanyents a fons d'inversió (BlackRock 3,62 del capital; Vanguard 3,49%; Norges Bank 3,11%; Fintech Europe 3,10%; Dimensional Fund Advisors 3,01%; Massachusetts Financial Services 1,67% o Millennium 1,0%, entre d'altres. El 52% del capital està en mans d'inversors institucionals, mentre que el 48% es negocia lliure al mercat per part de més de 200.000 accionistes.

També serà clau el nou pes de forces, ja que Sabadell comptarà amb 3 consellers al nou organigrama d'un total de 15, amb un vicepresident, però cap d'ells executiu. En cas de tirar endavant aquesta operació, l'entitat combinada es convertiria en una de les majors i més sòlides entitats financeres a Europa, amb actius totals per sobre del bilió d'euros i més de 100.000 clients a escala mundial. El nou grup assoliria un 25% en dipòsits i crèdits al mercat espanyol, xifres que obliguen a la intervenció de les autoritats de competència per avaluar l'operació.

Ambdues entitats compten amb un elevat encaix estratègic, amb models de negoci complementaris, on BBVA es beneficiaria del posicionament de Sabadell en el segment d'empreses i la seva exposició al Regne Unit.

Valoració i recomanacions

La valoració que ha realitzat BBVA d'un preu de 2,2 euros en els títols del Banc Sabadell, segons explica Nuria Álvarez, suposa col·locar Sabadell a valor comptable (és el valor pel qual un actiu o un passiu figura registrat als llibres de comptabilitat): "el que sembla prou atractiu perquè l'operació pugui tenir més probabilitats de tirar endavant que el 2020". Actualment, al mercat espanyol, Bankinter, BBVA i CaixaBank ja cotitzen per sobre comptable de valor, després del ral·li de les seves accions viscut en els últims mesos, mentre que Sabadell oferia un descompte del 30%.

A més, l'oferta és més generosa que les recomanacions dels analistes, amb un preu mitjà d'1,66 euros per acció. Només els tres analistes de AlphaValue (2,50 euros), Banc Santander (2,26) i JB Capital (2,20) atorguen preus objectius en línia o superiors als 2,2 euros per acció de Sabadell en les seves anàlisis elaborades aquest mateix any. Per a la resta, la seva recomanació era menor.

La valoració del Sabadell per part del BBVA, d'un preu de 2,2 euros per acció, col·loca el banc català a valor comptable

Rafael Alonso manté una opinió negativa sobre l'operació: "baixem ambdues recomanacions des de comprar fins a neutral, que en el cas del Sabadell es traduiria en una recomanació de vendre en l'OPA, si es materialitzés, per beneficiar-se de la prima (encara que sigui en accions de BBVA). Mentrestant, Nuria Álvarez la veu positiva, però destaca els problemes de poder i l'ús de l'intercanvi d'accions abans esmentat en lloc de pagar amb efectiu.

Finalment, des de XTB valoren positivament l'operació. "El retard de les retallades en els tipus d'interès permetrà a la banca continuar incrementat els seus beneficis i una forma per continuar mantenint l'actual nivell d'ingressos sense dependre dels tipus d'interès és diversificar els seus ingressos i augmentar la seva mida. Amb aquesta operació, BBVA recupera la primera posició per volum d'actius a Espanya, un dels seus principals mercats i dels que més s'ha encoratjat en els seus últims resultats", conclou.