El proppassat dijous 9 de març el professor José Luis Peydró, un dels principals experts mundials en macroeconomia i finances internacionals, va impartir una conferència a la Societat Catalana d'Economia, presidida per Jordi Galí, sobre les contribucions dels darrers premis Nobel d'Economia: Bernanke, Diamond i Dybvig. També va comentar alguns dels principals resultats de la seva pròpia investigació. En essència, els treballs pels quals es van concedir els premis representen un avenç fonamental per entendre els mecanismes que determinen les crisis financeres. Però van ser escrits fa unes quatre dècades i des de llavors el nostre coneixement ha continuat avançant. Les contribucions del professor Peydró i els seus coautors posen el focus no només en els mecanismes de transmissió de les crisis financeres, sinó també i especialment en les dinàmiques que les precedeixen. Molt resumidament, Peydró apunta que la probabilitat que es produeixi una crisi financera augmenta després d'un llarg període amb tipus a la baixa, als quals s'ha adaptat gradualment el sistema econòmic, de manera que tant les decisions de consum, estalvi i inversió, com les expectatives en què se sustenten, són perillosament dependents d'un entorn monetari favorable. Les crisis sobrevenen quan els tipus canvien de tendència i tendeixen a ser tan intenses com més abrupte sigui el canvi de tendència. Referint-se a la situació del moment, Peydró va assenyalar com l'actual pujada de tipus a banda i banda de l'Atlàntic, especialment intensa, després d'un llarg període marcat per l'abundant liquiditat, s'ajusta en gran mesura a la pauta típica que històricament ha anticipat crisis financeres.

El dia 10 de març, just un dia després de la conferència de Peydró, la fallida del Silicon Valley Bank ocupava els titulars de la premsa internacional i, al cap de poc temps, els problemes de Credit Suisse, icona de la banca internacional, complicaven encara més la situació i es generaven dubtes sobre la situació del sector financer occidental en conjunt. Ja ha estat explicat amb detall que ambdós casos —i altres més petits que també s'han destapat— responen a casuístiques particulars, que inclouen des d'una gestió deficient del risc fins a aspectes específics de la governança o dels nínxols de mercat en què operaven les entitats esmentades i que, per tant, els seus problemes no són generalitzables a altres bancs americans i europeus. Tot i això, l'”efecte” Peydró hi continua sent: una part variable però significativa dels actius registrats en els balanços bancaris, tant a Europa com als EUA, estan invertits en deute públic a llarg termini, i la pujada de tipus ha generat ja pèrdues latents a moltes entitats. La cobertura del risc associat amb les pujades de tipus no és total i probablement variï molt entre països i entitats. D'altra banda, en el cas de la banca espanyola, una part important dels actius està invertida en préstecs a empreses i famílies. En el cas d'aquestes últimes, en hipoteques a tipus variable que s'estan ajustant gradualment a l'alça. Com més augmentin els tipus de referència del BCE, més gran serà la pressió sobre les persones hipotecades, i més baixa la qualitat creditícia dels actius bancaris, a mesura que creixen els impagaments. La qüestió clau, per tant, és fins on i amb quin ritme continuaran pujant els tipus. Amb una inflació subjacent elevada que podria requerir pujades addicionals dels tipus d'interès, el repte de la política monetària per intentar controlar la inflació sense desestabilitzar el sistema financer no sembla fàcil.

A la pel·lícula Das Boot, hi ha una escena especialment angoixant en què el capità del submarí alemany protagonista del relat, perseguit per un destructor britànic a la superfície, decideix submergir-se cada vegada a més nivells de profunditat per evitar que les càrregues del destructor el destrueixin. Però a mesura que guanya profunditat, la pressió sobre el casc del submarí augmenta, i comencen a esclatar vies d'aigua —primer de manera controlable, però a poc a poc de manera cada cop més incontrolada—. La disjuntiva per al capità és continuar baixant per evitar les càrregues de profunditat del destructor, a risc que la pressió acabi trencant el buc, o estabilitzar el navili, a risc que les càrregues l’enfonsin. La disjuntiva per al BCE no és tan angoixant, però existeix: continuar augmentant els tipus per controlar la inflació, elevant el risc per a l'estabilitat del sistema financer, o estabilitzar els tipus en nivells propers als actuals, a risc que la inflació no convergeixi cap al seu objectiu i les expectatives d'inflació s’ajustin a l’alça.

Les últimes dades disponibles apunten a un progressiu alentiment de la inversió en les principals economies occidentals, que ja estaria començant a reflectir l'impacte de l'enduriment monetari. En el cas concret de l'economia espanyola, l'estoc de crèdit viu al sector privat ja no creix en termes nominals, fet que implica un descens en termes reals. I de cara al 2024, l'agenda europea estarà marcada pel retorn a la consolidació fiscal, obrint la porta a polítiques pressupostàries menys expansives, que ajudarien en la difícil tasca a la política monetària i traurien ferro a la disjuntiva entre estabilitat de preus i estabilitat financera. Això no obstant, per poder valorar amb més perspectiva que ens anticipen i cap a on ens poden conduir els actuals episodis d'inestabilitat financera, cal ampliar el focus i portar-lo de l'economia financera a la no financera.

Tornant al tema de la conferència de Peydró, una de les contribucions seminals d'un dels premiats, Ben Bernanke, ha estat posar en relleu el paper “accelerador” del sistema bancari. És a dir, els bancs com a catalitzadors i amplificadors de xocs i disfuncions latents a l'economia no financera. Una disfunció recurrent en algunes economies és un nivell de despesa agregada que se situa de forma significativa per sobre de l'ingrés domèstic, la qual cosa genera un dèficit exterior i/o públic elevat, cosa que comporta un endeutament creixent, que només és sostenible en un entorn de tipus d’interès favorable. Quan sobrevé la crisi en canviar la tendència dels tipus, la seva magnitud és proporcional al grau de desequilibri subjacent a l'economia no financera, agreujat per l'efecte accelerador propi de l'economia financera. En el cas del submarí de la pel·lícula, ni les càrregues del destructor ni la profunditat a què se submergeix acaben amb ell. El desenllaç acaba sent tràgic per a la tripulació, però la desgràcia no li arriba a la mar —a l'economia financera, metafòricament— sinó una vegada desembarcats a terra —a l'economia no financera, continuant amb el símil—, reflectint així la insostenible posició de la maquinària bèl·lica germànica en conjunt —els desequilibris fonamentals de l'economia, en el nostre relat.

Existeixen actualment desequilibris a les economies occidentals d'una magnitud comparable als que van precedir les crisis anteriors? En el cas de l'economia espanyola, el dèficit per compte corrent, que havia assolit valors propers al 10% abans de la crisi del 2009, s'ha transformat en superàvit des del 2013. I si bé el dèficit públic ha augmentat durant els anys posteriors a la crisi i després amb la pandèmia —i per tant, també ho ha fet el deute públic— el deute agregat total, públic i privat, se situa en nivells clarament inferiors —com a percentatge del PIB— als màxims observats entre el 2009 i el 2012. En canvi, si ens fixem en l'economia americana, manté els seus tradicionals dèficits públic i per compte corrent, finançats pels aparentment inesgotables fluxos de capital procedents de l'exterior. En correspondència, tant el deute públic com el privat han continuat creixent en els darrers anys, fins i tot abans de la pandèmia, i depassant continuadament els màxims històrics previs. L'ajust a un entorn de tipus més elevats que en el passat recent podria portar a una estabilització dels nivells de deute —que passarà tard o d'hora— acompanyada d'un alentiment del crèdit. Com a conseqüència, en algun moment l'endeutament deixaria de ser el factor impulsor de la despesa que ha estat les darreres dècades. I en la mesura que l'economia americana actua com a consumidor i deutor d'última instància de l'economia global, cal preguntar-se com la transició a l'economia més poderosa del planeta afectarà la resta.