L'esclat de la inflació al final de la pandèmia, amb aspectes diferencials importants entre zones geogràfiques, va tenir com a resposta per part dels bancs centrals un dels períodes d'augments de tipus d'interès més intensos i generalitzats dels quals se'n té constància històrica. Com a conseqüència, la majoria dels organismes econòmics internacionals van revisar a la baixa les previsions de creixement i es va anar ajustant gradualment a l'alça la probabilitat de recessió a les principals economies occidentals. L'extraordinària resiliència dels mercats de treball, tant a Europa com als Estats Units, la normalització d'algunes de les condicions d'oferta que havien contribuït a pressionar els preus i el comportament relativament moderat dels costos laborals semblaven desmentir els pitjors auguris i les previsions de creixement es van anar corregint novament, aquesta vegada moderadament a l'alça, allunyant del focus possibles escenaris de recessió. A la tornada d'estiu –amb l'economia alemanya en recessió tècnica, la resistència a baixar de la inflació subjacent a banda i banda de l'Atlàntic, la persistent pèrdua de dinamisme de l'economia xinesa, l'abrupte repunt del preu del petroli i l'expectativa de polítiques fiscals més restrictives a la zona de l’euro– el clima d’opinió s’ha tornat a enfosquir de nou. Augmenta la freqüència amb què apareix la paraula “recessió” als mitjans i són cada vegada més els articles d'opinió que incideixen en la dificultat per compatibilitzar desinflació amb creixement –amb un impacte especialment negatiu en les economies perifèriques amb més desajustos estructurals. Fins a quin punt podem considerar que aquest canvi de “sentiment” anticipa un lliscament cap a la recessió o un estancament persistent a les principals economies occidentals –de la qual, sens dubte, no se n'escaparia l'espanyola ni la catalana– o simplement reflecteix un grau més gran d'incertesa a la fase final del cicle alcista de tipus d'interès?

Tractaré de respondre aquesta pregunta en dues etapes. Primer, intentant identificar les tendències de fons a partir dels principals indicadors d'activitat, preus i expectatives dels mercats. I, en segon lloc, intentant posar en perspectiva el que realment està en joc a la fase actual de l'economia mundial i que, al meu entendre, es resumeix a preguntar-se fins on arribaran els tipus d'interès en la seva escalada alcista, quant de temps es mantindran en màxims, i fins a quin punt aquests valors són compatibles amb el retorn a un escenari de “normalitat”, sintetitzat en un creixement mitjà en línia amb el potencial i estabilitat de preus al voltant del 2%. Actualment, el consens de la majoria dels analistes no contempla escenaris de contracció de l'activitat a cap de les grans economies desenvolupades –excepte l'alemanya el 2023. En el cas de l'economia americana, la tendència més probable amb la informació disponible apuntaria a un refredament del ritme d'activitat al llarg del 2023, en comparació del 2022, que s'estendria el 2024 –anotant en el proper exercici un creixement del PIB inferior a l'1%. Una trajectòria similar s'espera per a la zona de l'euro, amb ritmes de creixement al voltant de l'1% el 2023 i una mica superiors el 2024. Les previsions per a l'economia espanyola, en particular, apunten a creixements per sobre de la mitjana dels principals països de la zona tant el 2023 com el 2024 –compensant la major caiguda relativa experimentada durant la pandèmia. Pel que fa a la inflació, els valors mitjans esperats per al conjunt del 2023 als Estats Units (superiors al 4%) i a la zona de l'euro (per sobre del 5%) se situen encara molt lluny dels objectius marcats pels respectius bancs centrals, i auguren noves pujades de tipus d'interès els mesos vinents.

Les preguntes clau són: i) quantes pujades addicionals ens esperen, ii) de quina magnitud, iii) durant quant de temps persistiran els tipus en màxims i iv) fins a quin punt poden conduir a la recessió o a l'estancament. Amb relació a les tres primeres preguntes, actualment els mercats creuen que els tipus d'intervenció encara tenen i) un cert marge a l'alça des dels nivells actuals, ii) potser entre 25 i 50 punts bàsics, i iii) es mantindran a nivells relativament elevats fins ben entrat 2024. A partir d'aquests nivells màxims, i en la mesura que la inflació es vagi apropant efectivament als objectius marcats, les expectatives dels mercats indiquen un descens dels tipus d'intervenció cap al 3,5% en el cas de la Fed i el 3% per al BCE. Els tipus esperats del deute públic a 10 anys apunten en la mateixa línia. En el cas dels EUA se situarien al voltant del 3% el 2024, des de nivells una mica superiors al 3,5% el 2022, que amb una inflació del 2% implicaria un tipus real de l'1% –que no es pot considerar restrictiu en comparació amb la mitjana històrica. En el cas de l'economia alemanya, en canvi, els tipus a llarg repuntarien moderadament a l'alça el 2023 i el 2024 en relació amb el 2022, però en termes reals –descomptant una inflació del 2% a partir del 2024– se situarien per sota de l'1 % –en línia amb un creixement potencial inferior al de l'economia americana. Finalment, en el cas de l'economia espanyola, el deute pública a 10 anys implicaria una prima de risc relativament estabilitzada en uns 100 punts respecte de l'alemanya, cosa que es tradueix en uns tipus a llarg reals més elevats, en línia amb un creixement potencial també una mica superior.

Tot aquest cúmul d'expectatives depèn, en primer lloc, que la inflació vagi convergint durant els trimestres vinents cap al 2%. Això només serà possible si es donen dues condicions: a) que no es donin més sorpreses significatives i persistents a l'alça en els preus de l'energia i dels aliments, i b) que els treballadors assumeixin la pèrdua acumulada de poder adquisitiu durant un cert període o, alternativament, que les empreses absorbeixin als seus marges increments salarials superiors a la productivitat, o una combinació d'ambdós comportaments. La probabilitat que la segona condició es compleixi és més probable com més elevada sigui la taxa d'atur –que redueix el poder de negociació dels treballadors– o més baix sigui el grau d'utilització de la capacitat productiva per part de les empreses –la qual cosa disminueix el seu poder per fixar preus. L'objectiu de la política monetària és influir en les expectatives (i les aspiracions) de treballadors i empreses que incideixen en la formació de salaris i preus, refredant el ritme d'activitat tant com sigui necessari per alinear les expectatives amb els objectius d'inflació. Suposant que el cost dels inputs no laborals i els marges de benefici es mantinguessin estables, els preus augmentarien en línia amb la diferència entre els augments salarials (nominals) i la productivitat del treball, mentre que els salaris reals creixerien igual que la productivitat. Amb un augment de la productivitat de, per exemple, un 0,5%, els salaris haurien de créixer un 2,5% per ser compatibles amb una inflació estabilitzada al 2% i recuperar una fracció del poder adquisitiu perdut. Si els salaris creixessin per sobre del 3% (com és el cas actual dels salaris pactats en conveni a Espanya) només recuperarien poder adquisitiu –complint alhora amb l'objectiu d'inflació– si els marges s'acomoden moderadament a la baixa. Certament, no és una tasca fàcil per als bancs centrals –ni per a la societat en conjunt– transitar pel tall de la navalla que permet conciliar creixement amb estabilitat de preus sense perdre l'equilibri. Tot i que la majoria d'analistes, ara com ara, continuen descartant escenaris de recessió generalitzada o estancament persistent, hi ha un marge d'incertesa important que pot afectar, justificadament, l'ànim de consumidors i productors.