Poc més d’un mes de la presa de possessió de Mr. Trump com a nou president dels EUA, la primera sensació és la d’un vendaval furiós que aixeca una gran polseguera, enterbolint el panorama. Mentre no amaina la tempesta i s’aclareix la visió, hom es pregunta fins a quin punt acabarà sent destructiu a més de sorollós. La imposició de nous aranzels és una amenaça tàctica per aconseguir altres propòsits o serà el principi d’una guerra comercial a gran escala? L’expulsió d’immigrants es limitarà principalment a contenir les bandes criminals vinculades amb el tràfic de drogues o no farà distincions? L’anunciada retallada de la despesa pública persegueix realment una reducció del colossal dèficit públic americà, o simplement amaga una aversió profunda al mateix concepte de servei públic? I si el que es vol és reduir el dèficit públic, com es pensa fer compatible amb la forta reducció d’impostos igualment anunciada?

La negociació amb Putin sobre Ucraïna, deixant de banda ucraïnesos i europeus, i trencant sense gaire preavís el que fins ara havia estat un ampli consens al món occidental, fa intuir una bretxa creixent a banda i banda de l’Atlàntic. Igualment preocupant és l’atac obert al poder judicial, que fins ara ha estat l’únic mur de contenció davant l’arbitrarietat de l’executiu. En aquest nou context, quina està sent la reacció dels mercats? Sense pretendre atribuir-los una omnisciència que no tenen, no deixa de ser útil copsar la seva reacció en aquest mes i escaig de la presa de possessió. Si més no perquè s’hi juguen els diners anticipant el que vindrà, i tenen un fort incentiu a alertar dels riscos quan despunten. Com el canari dins la mina.

En el primer mes de Trump com a president dels EUA, la primera sensació és la d’un vendaval furiós que aixeca una gran polseguera

Per exemple, l’augment sistemàtic del preu de l’or durant els últims mesos és indicatiu de la desconfiança creixent de molts operadors en un moment de ruptura del sistema de comerç multilateral basat en regles –tot i que aquest fenomen precedeix la presa de possessió del nou president americà. Els esforços dels països agrupats en els anomenats BRICS per trobar una divisa alternativa al dòlar són encara incipients i estan lluny dels seus objectius, però són també simptomàtics i no són aliens al fet que durant els últims anys el renminbi xinés hagi anat guanyant terreny al dòlar. Més significativa encara és la trajectòria de les borses europees, que des de la presa de possessió han superat amb escreix a la fins ara imbatible borsa americana, que ha seguit una trajectòria més aviat plana.

Pel que fa al tipus d’interès del deute públic americà a 10 anys, ha seguit recentment una evolució una mica erràtica. Entre abril i setembre de 2024, el rendiment d’aquest actiu es va anar reduint, des d’un màxim del 4,7% a un mínim del 3,6%, en línia amb les expectatives dels mercats d’una reducció compassada de la inflació i dels tipus d’intervenció de la Fed. Però a partir de setembre de l’any passat, el tipus d’interès del bo americà va tornar a repuntar, fins a tocar màxims a mitjans de gener de l’any en curs, situant-se de nou en el 4,7% de deu mesos abans. Aquesta evolució estaria reflectint una revisió a l’alça de les expectatives d’inflació i, per tant, una menor confiança en què la Fed baixi els tipus d’intervenció al ritme previst. No obstant, uns pocs dies abans de la presa de possessió el tipus d’interès del deute a 10 anys va reprendre la senda baixista i actualment se situa dues dècimes per sota dels màxims de mitjans de gener.

La pitjor combinació per la borsa, i per a l’economia americana, seria un escenari d’oberta guerra comercial que fes pujar significativament els tipus

Aquesta trajectòria plateja interrogants, perquè si allò que els mercats descompten és l’impacte dels aranzels sobre la inflació, haurien d’haver seguit la trajectòria inversa –a l’alça– a mesura que Mr. Trump va mostrant les seves cartes i guanya punts l’escenari d’una guerra comercial. Hi ha diverses interpretacions possibles, més complementàries que alternatives. Una primera possibilitat seria que els mercats haurien descomptat una onada proteccionista superior a la que després s’ha materialitzat. També podrien començar a descomptar una incipient pèrdua de dinamisme de l’economia americana. Tot i que depèn molt menys del comerç internacional que altres països, els EUA són el segon gran exportador del món en volum –després de la Xina. Per tant, un afebliment de l’economia mundial no li sortiria de franc al colós americà. Finalment, l’augment del preu dels bons podria estar reflectint la major incertesa associada amb unes polítiques econòmiques amb conseqüències cada vegada més imprevisibles.

Tant l’augment de la percepció d’incertesa, com l’impacte sobre la inflació –a l’alça– i sobre el creixement –a la baixa– d’una possible guerra comercial, poden acabar tenint conseqüències negatives sobre la mateixa borsa americana, aparentment molt sobrevalorada d’acord amb els indicadors més habituals. No obstant, entre 2014 i 2024 el retorn de la renda variable cotitzada a l'S&P 500 (la suma del rendiment per dividends i del creixement d’aquests dividends) ha superat de mitjana el tipus d’interès del bo a 10 anys en 6,6 punts percentuals –molt per sobre dels 2,5 punts registrats de mitjana entre 1960 i 2014. Els últims dos anys, 2023 i 2024, aquest diferencial s’ha reduït a 3,7 punts, encara per sobre de la mitjana històrica. Mentre aquest diferencial es mantingui, els inversors tenen un fort incentiu a sobre ponderar la renda variable en les seves carteres.

La pitjor combinació per la borsa, i de retruc pel conjunt de l’economia americana, propulsada pel seu potent sector corporatiu, seria un escenari d’oberta guerra comercial que fes pujar significativament els tipus a llarg davant un risc renovat d’inflació, combinat amb una forta desacceleració del creixement econòmic i, per tant, dels dividends empresarials. No estem encara aquí, però caldrà estar amatents als senyals d’anticipació dels mercats, a mesura que el vendaval desencadenat des de l’altra banda de l’Atlàntic es va retroalimentant a mesura que avança.