Esta semana, BBVA lanzaba su oferta para la compra de Banco Sabadell, al que otorgaba un precio de 2,2 euros (el lunes 29 de abril se movía en 1,73 euros) con una prima de valoración del 30%. Para ello, el comprador -que vale en bolsa 55.190 millones euros- realizaría una ampliación de capital del 20% con el fin de atender a un canje de una acción de BBVA por cada 4,83 títulos de Sabadell (su capitalización es de 10.020 millones de euros).

En esta propuesta de compra mediante intercambio de papel (acciones) sin ningún abono en efectivo, la propuesta va cambiando a medida que ambos bancos oscilan en sus cotizaciones diarias. BBVA ha bajado en la semana el 7,5%, mientras que Sabadell ha subido ese mismo 7,5% y la esperada prima se ha ido reduciendo. Con un precio de BBVA de 9,85 euros, la valoración de los títulos de la entidad presidida por Josep Oliu cae hasta los 2,035 euros por acción. El pago en acciones, pues, va cambiando sucesivamente el panorama de la oferta e introduce una variable de volatilidad que no existiría con el pago en metálico.

La falta de acuerdo en la valoración fue el principal escollo de las negociaciones que se abrieron en 2020, cuando BBVA propuso también la compra de Sabadell, aunque la situación de esta última entidad era bien distinta: BBVA valora en esta oferta el Sabadell en unos 11.500 millones de euros, mientras que en 2020 valía en Bolsa 2.500 millones. Joaquín Robles, analista de XTB, apunta que BBVA quiso “aprovecharse de la mala situación que atravesaba la entidad catalana, acusada de tener una red comercial envejecida, falta de digitalización, mucha exposición al crédito de pymes y una filial británica (TSB) en pérdidas”. Desde entonces la situación ha cambiado mucho, la exposición a crédito empresarial se ha convertido en una fortaleza con la subida de los márgenes de interés, ha realizado varios programas de reducción de costes y su filial británica ya es rentable. 

Otra incertidumbre viene de cómo se comportarán las acciones de BBVA, en la hipótesis de que la operación triunfe y se produzca el mencionado canje. "Atendiendo a que la operación supondría para BBVA emitir cerca de un 20% más de acciones, la cotización debería seguir penalizada en el corto plazo. Asimismo, la cotización de Sabadell debería converger hacia el precio de la oferta, un 17% superior al cierre del martes. No vemos posibilidad de que haya una mejora de la oferta por parte de BBVA si Sabadell rechaza la propuesta. Asimismo, si BBVA estuviese dispuesto a pagar parte de la operación en efectivo, podría ser un movimiento que allane el camino para cerrar la fusión", explica Nuria Álvarez, analista bancaria de Renta 4.

"No vemos posibilidad de que haya una mejora de la oferta por parte de BBVA si Sabadell rechaza la propuesta", dicen en Renta 4

En esta misma línea, Rafael Alonso, analista bancario de Bankinter, explica que bajamos nuestra recomendación para BBVA porque, según nuestras estimaciones preliminares, la fusión sería ligeramente dilutiva en 2024-25, con caída del 1,2% del BPA (beneficio por acción) en 2024 y del 0,5% en el siguiente ejercicio, incluso aceptando los 850 millones de sinergias que prevé el banco comprador presidido por Carlos Torres.

La decisión de aceptar la oferta recaerá sobre sus principales accionistas pertenecientes a fondos de inversión (BlackRock 3,62 del capital; Vanguard 3,49%; Norges Bank 3,11%; Fintech Europe 3,10%; Dimensional Fund Advisors 3,01%; Massachusetts Financial Services 1,67% o Millennium 1,0%, entre otros. El 52% del capital está en manos de inversores institucionales, mientras que el 48% se negocia libre en el mercado por parte de más de 200.000 accionistas.

También será clave el nuevo peso de fuerzas, ya que Sabadell contará con 3 consejeros en el nuevo organigrama de un total de 15, con un vicepresidente, pero ninguno de ellos ejecutivo. De salir adelante esta operación, la entidad combinada se convertiría en una de las mayores y más sólidas entidades financieras en Europa, con activos totales por encima del billón de euros y más de 100.000 clientes a nivel mundial. El nuevo grupo alcanzaría un 25% en depósitos y créditos en el mercado español, cifras que obligan a la intervención de las autoridades de competencia para evaluar la operación.

Ambas entidades cuentan con un elevado encaje estratégico, con modelos de negocio complementarios, donde BBVA se beneficiaría del posicionamiento de Sabadell en el segmento de empresas y su exposición a Reino Unido.

Valoración y recomendaciones

La valoración que ha realizado BBVA de un precio de 2,2 euros en los títulos del Banco Sabadell, según explica Nuria Álvarez, supone colocar a Sabadell a valor contable (es el valor por el que un activo o un pasivo figura registrado en los libros de contabilidad): “lo que parece lo suficientemente atractivo como para que la operación pueda tener más probabilidades de salir adelante que en 2020”. Actualmente, en el mercado español, Bankinter, BBVA y CaixaBank ya cotizan por encima de valor contable, después del rally de sus acciones vivido en los últimos meses, mientras que Sabadell ofrecía un descuento del 30%.

Además, la oferta es más generosa que las recomendaciones de los analistas, con un precio promedio de 1,66 euros por acción. Solo los tres analistas de AlphaValue (2,50 euros), Banco Santander (2,26) y JB Capital (2,20) otorgan precios objetivos en línea o superiores a los 2,2 euros por acción de Sabadell en sus análisis realizados este mismo año. Para el resto, su recomendación era menor.

La valoración de Sabadell por parte de BBVA, de un precio de 2,2 euros por acción, coloca al banco catalán a valor contable

Rafael Alonso mantiene una opinión negativa sobre la operación: “bajamos ambas recomendaciones desde comprar hasta neutral, que en el caso del Sabadell se traduciría en una recomendación de vender en la OPA, si se materializase, para beneficiarse de la prima (aunque sea en acciones de BBVA). Mientras, Nuria Álvarez la ve positiva, pero destaca los problemas de poder y el uso del intercambio de acciones antes mencionado en lugar de pagar con efectivo.

Por último, desde XTB valoran positivamente la operación. “El retraso de los recortes en los tipos de interés permitirá a la banca seguir incrementado sus beneficios y una forma para seguir manteniendo el actual nivel de ingresos sin depender de los tipos de interés es diversificar sus ingresos y aumentar su tamaño. Con esta operación, BBVA recupera la primera posición por volumen de activos en España, uno de sus principales mercados y de los que más ha crecido en sus últimos resultados”, concluye.