El pasado jueves 9 de marzo el profesor José Luis Peydró, uno de los principales expertos mundiales en macroeconomía y finanzas internacionales, impartió una conferencia en la Sociedad Catalana de Economía, presidida por Jordi Galí, sobre las contribuciones de los últimos premios Nobel de Economía: Bernanke, Diamond y Dybvig. También comentó algunos de los principales resultados de su propia investigación. En esencia, los trabajos por los que se concedieron los premios representan un avance fundamental para entender los mecanismos que determinan las crisis financieras. Pero fueron escritos hace unas cuatro décadas y desde entonces nuestro conocimiento ha continuado avanzando. Las contribuciones del profesor Peydró y sus coautores ponen el foco no sólo en los mecanismos de transmisión de las crisis financieras, sino también y especialmente en las dinámicas que las preceden. Muy resumidamente, Peydró apunta que la probabilidad de que se produzca una crisis financiera aumenta después de un largo período con tipos a la baja, a los que se ha adaptado gradualmente el sistema económico, de manera que tanto las decisiones de consumo, ahorro e inversión, como las expectativas en las que se sustentan, son peligrosamente dependientes de un entorno monetario favorable. Las crisis sobrevienen cuando los tipos cambian de tendencia, y tienden a ser tan intensas cuanto más abrupto sea el cambio de tendencia. Refiriéndose a la situación del momento, Peydró señaló como la actual subida de tipos a ambos lados del Atlántico, especialmente intensa, después de un largo período marcado por la abundante liquidez, se ajusta en gran medida a la pauta típica que históricamente ha anticipado crisis financieras.

El día 10 de marzo, justo un día después de la conferencia de Peydró, la quiebra del Silicon Valley Bank ocupaba los titulares de la prensa internacional y, al poco tiempo, los problemas de Credit Suisse, icono de la banca internacional, complicaban aún más la situación y se generaban dudas sobre la situación del sector financiero occidental en su conjunto. Ya ha sido explicado con detalle que ambos casos —y otros menores que también se han destapado— responden a casuísticas particulares, que incluyen desde una deficiente gestión del riesgo a aspectos específicos de la gobernanza o de los nichos de mercado en los que operaban las citadas entidades y que, por lo tanto, sus problemas no son generalizables a otros bancos americanos y europeos. Sin embargo, el “efecto” Peydró sigue estando ahí: una parte variable pero significativa de los activos registrados en los balances bancarios, tanto en Europa como en los EE.UU., están invertidos en deuda pública a largo plazo, y la subida de tipos ha generado ya pérdidas latentes a muchas entidades. La cobertura del riesgo asociado con las subidas de tipos no es total y probablemente varíe mucho entre países y entidades. Por otro lado, en el caso de la banca española, una parte importante de sus activos está invertida en préstamos a empresas y familias. En el caso de estas últimas, en hipotecas a tipo variable que se están ajustando al alza gradualmente. Cuanto más aumenten los tipos de referencia del BCE, mayor será la presión sobre las personas hipotecadas, y menor la calidad crediticia de los activos bancarios, a medida que crecen los impagos. La cuestión clave, por consiguiente, es hasta donde y con qué ritmo seguirán subiendo los tipos. Con una inflación subyacente elevada que podría requerir subidas adicionales de los tipos de interés, el reto de la política monetaria para tratar de controlar la inflación sin desestabilizar el sistema financiero no parece fácil.

En la película Das Boot, hay una escena especialmente angustiosa en la que el capitán del submarino alemán protagonista del relato, perseguido por un destructor británico en superficie, decide sumergirse cada vez a mayores niveles de profundidad para evitar que las cargas del destructor le alcancen. Pero a medida que gana profundidad, la presión sobre el casco del submarino aumenta, y comienzan a estallar vías de agua —primero de forma controlable, pero poco a poco de manera cada vez más incontrolada—. La disyuntiva para el capitán es continuar bajando para evitar las cargas de profundidad del destructor, a riesgo de que la presión acabe rompiendo el casco, o estabilizar el navío, a riesgo de que las cargas lo destruyan. La disyuntiva para el BCE no es tan angustiosa, pero existe: continuar aumentando los tipos para controlar la inflación, elevando el riesgo para la estabilidad del sistema financiero, o estabilizar los tipos en los niveles próximos a los actuales, a riesgo de que la inflación no converja hacia su objetivo y las expectativas de inflación se ajusten al alza.

Los últimos datos disponibles apuntan a una ralentización progresiva de la inversión en las principales economías occidentales, que estaría comenzando a reflejar el impacto del endurecimiento monetario. En el caso concreto de la economía española, el stock de crédito vivo al sector privado ya no crece en términos nominales, lo que implica un descenso en términos reales. Y de cara a 2024 la agenda europea estará marcada por el retorno a la consolidación fiscal, abriendo la puerta a políticas presupuestarias menos expansivas, que ayudarían en su difícil labor a la política monetaria y quitarían hierro a la disyuntiva entre estabilidad de precios y estabilidad financiera. No obstante, para poder valorar con mayor perspectiva que nos anticipan y hacia donde nos pueden conducir los actuales episodios de inestabilidad financiera, hay que ampliar el foco y llevarlo de la economía financiera a la no financiera.

Volviendo al tema de la conferencia de Peydró, una de las contribuciones seminales de uno de los premiados, Ben Bernanke, ha sido poner de relieve el papel “acelerador” del sistema bancario. Es decir, los bancos como catalizadores y amplificadores de shocks y disfunciones latentes en la economía no financiera. Una disfunción recurrente en algunas economías es un nivel de gasto agregado que se sitúa de forma significativa por encima del ingreso doméstico, lo cual genera un déficit exterior y/o público elevado, lo que a su vez comporta un endeudamiento creciente, que sólo es sostenible en un entorno de tipos de interés favorable. Cuando sobreviene la crisis al cambiar la tendencia de los tipos, su magnitud es proporcional al grado de desequilibrio subyacente en la economía no financiera, agravado por el efecto acelerador propio de la economía financiera. En el caso del submarino de la película, ni las cargas del destructor ni la profundidad a la que se sumerge acaban con él. El desenlace acaba siendo trágico para la tripulación, pero la desgracia no le alcanza en el mar —en la economía financiera, metafóricamente— sino una vez desembarcados en tierra —en la economía no financiera, continuando con el símil—, reflejando así la insostenible posición de la maquinaria bélica germana en su conjunto —los desequilibrios fundamentales de la economía, en nuestro relato.

¿Se dan actualmente desequilibrios en las economías occidentales de una magnitud comparable a los que precedieron las anteriores crisis? En el caso de la economía española, el déficit por cuenta corriente, que había alcanzado valores cercanos al 10% antes de la crisis de 2009, se ha transformado en superávit desde 2013. Y si bien el déficit público ha aumentado durante los años posteriores a la crisis y después con la pandemia –y por lo tanto también lo ha hecho la deuda pública– la deuda agregada total, pública y privada, se sitúa en niveles claramente inferiores –como porcentaje del PIB– a los máximos observados entre 2009 y 2012. En cambio, si nos fijamos en la economía americana, mantiene sus tradicionales déficits público y por cuenta corriente, financiados por los aparentemente inagotables flujos de capital procedentes del exterior. En correspondencia, tanto la deuda pública como la privada han continuado creciendo en los últimos años, incluso antes de la pandemia, y rebasando continuadamente los máximos históricos previos. El ajuste a un entorno de tipos más elevados que en el pasado reciente podría llevar a una estabilización de los niveles de deuda –que sucederá tarde o temprano– acompañada de una ralentización del crédito. Como consecuencia, en algún momento el endeudamiento dejaría de ser el factor impulsor del gasto que ha sido en las últimas décadas. Y en la medida que la economía americana actúa como consumidor y deudor de última instancia de la economía global, cabe preguntarse cómo la transición en la economía más poderosa del planeta afectará al resto.