Tal como se preveía, el episodio inflacionista actual ha ofrecido un poco de tregua con la llegada de la primavera, a causa del conocido efecto peldaño al compararnos con el mes del estallido de la guerra en Ucrania. El retorno a una tasa interanual ligeramente superior al 3% no se veía desde antes del estallido del conflicto, una bajada de tensión muy bien recibida y que proporciona aire fresco a los mercados financieros.

Sin embargo, aunque parezca dormirse, el elefante sigue estando bien vivo y presente en la habitación. La persistencia de la inflación subyacente en el 7,5% es motivo de preocupación. Recoge la evolución de los precios del 83,5% de la cesta de compra familiar, nos indica que el índice general solo ha retrocedido por el mejor comportamiento de los precios de la energía al mercado internacional y por las medidas transitorias de intervención en el mercado aplicadas por el gobierno y es el indicador de referencia principal para las decisiones de política monetaria del BCE.

Tal como el gobernador del Banco de España afirmaba en una conferencia reciente en Valladolid, las medidas de política monetaria en un futuro próximo dependerán de tres variables: la evolución de los datos económicos y financieros, la intensidad de la transmisión de la política monetaria y el comportamiento de la inflación subyacente. En otras palabras, de cómo evolucione la actividad económica, de la estabilidad del sistema y los mercados financieros y del comportamiento de los precios, sin tener en cuenta la energía o los alimentos frescos. En un par de semanas dispondremos de información hacia la evolución del PIB a las principales economías europeas en el primer trimestre del año y conoceremos la intensidad del proceso de desaceleración económica. La moderación de los precios de la energía y un invierno bastante benigno han hecho desvanecer el temor a una recesión intensa. La estabilidad del sistema financiero es más incierta porque, a pesar de la mejora de los resultados y unas posiciones de capital y solvencia más sólidas a los principales bancos europeos junto con el compromiso firme de inyección de liquidez por parte del BCE, no se puede descartar un efecto contagio causado por dificultades o turbulencias en otras instituciones financieras, particularmente las no bancarias. El temor más elevado pero proviene del riesgo de estancamiento en las expectativas de inflación. La inflación subyacente al conjunto de la Eurozona ha seguido escalando hasta su punto más alto, un 5,7% anual que no será fácil reconducir antes de la próxima reunión del BCE el próximo 4 de mayo. Probablemente, en la mesa de la autoridad monetaria europea todavía bailará al diablo.

No es para menos, porque son bien conocidas las distorsiones generadas por los procesos inflacionarios cuando estos toman una magnitud apreciable y son persistentes en el tiempo. La inflación tiene unos efectos distributivos importantes, reduce la capacidad adquisitiva de quien no puede actualizar rentas o no capitalizar las alzas de precios a favor suyo, es una asesina silenciosa de los ahorros y reduce el valor real de las deudas. Pero las consecuencias distributivas en favor del sector público todavía pueden ser más intensas. Tal como Keynes afirmaba, mediante un proceso continuado de inflación, los gobiernos pueden confiscar, de forma inadvertida, una parte importante de la riqueza de los ciudadanos.

Cuando no se indexan, las bases imponibles de los impuestos vinculados a la actividad económica aumentan junto con los precios, haciendo que la recaudación impositiva se suba muy arriba. Mientras que la economía creció un 5,5% en el conjunto del 2022, el conjunto de ingresos tributarios lo hizo por encima del 14%, en buena medida a causa de la mayor inflación. La Agencia Tributaria estima que más de un 5% del aumento en la recaudación fue la consecuencia de la escalada de precios y que su efecto habría sido tres puntos superior sin las medidas normativas aplicadas para contener los precios de los alimentos y la energía. En el caso del IVA, sin la reducción de tipos impositivos y los cambios en los calendarios de devolución de impuestos, el aumento anual de recaudación habría rozado el 20%. De esta manera, la mejora de la recaudación en más de 32.000 millones de euros ha permitido reducir en dos puntos el déficit público hasta el 4,8% del PIB y, todo su crecimiento, contener el peso relativo de la deuda acumulada por debajo del 115% del PIB. Recientemente, el FMI ha estimado que cada punto de aumento imprevisto de la inflación reduce temporalmente en 0,6 puntos el peso de la deuda pública en el PIB. No es poca cosa.

Pero estos efectos favorables ocultan otros impactos silentes de la inflación persistente en las finanzas públicas. Por una parte, el crecimiento del gasto con respecto a aquellos componentes que aumentarán en el futuro con la inflación, como salarios de funcionarios, pensiones, subsidios y prestaciones sociales o los suministros necesarios para la prestación de servicios públicos. De la otra, el progresivo encarecimiento del servicio de la deuda, en medida que se refinancia a unos tipos de interés más elevados.

El menor margen disponible para la política fiscal toma más trascendencia en el contexto actual, rellenado de medidas aplicadas para contener los efectos de la inflación en empresas y familias. Menos del 40% de estas acciones se han orientado pero cabe a los colectivos más vulnerables. De manera que estas decisiones políticas también han tenido efectos distributivos, no siempre en favor de los más desvalidos. En un futuro próximo, hay que esperar pues una menor intensidad y una mayor discriminación en la aplicación de unos instrumentos de política económica que han ayudado a contener la incidencia del episodio de inflación. Sobre todo, cuando la presión sobre los gobiernos aumente para el cual la política fiscal se vuelva más sostenible y no entre en conflicto con el endurecimiento de la política monetaria.

La interacción entre nuevas subidas de tipo de interés, un proceso de inflación persistente y el margen de actuación de la política fiscal, en un contexto de riesgos para la inestabilidad financiera, genera pues algunas consecuencias que vale la pena tener presentes. Y tanto el exceso como la falta de cocción pueden ser responsables de una comida de digestión fatigosa.