Poco más de un mes después de la toma de posesión de Mr. Trump como nuevo presidente de los EE.UU., la primera sensación es la de un vendaval furioso que levanta una gran polvareda, enturbiando el panorama. Mientras no amaina la tormenta y se aclara la visión, uno se pregunta hasta qué punto acabará siendo destructivo, además de ruidoso. ¿La imposición de nuevos aranceles es una amenaza táctica para conseguir otros propósitos o será el inicio de una guerra comercial a gran escala? ¿La expulsión de inmigrantes se limitará principalmente a contener las bandas criminales vinculadas con el tráfico de drogas o no hará distinciones? ¿El anunciado recorte del gasto público persigue realmente una reducción del colosal déficit público estadounidense, o simplemente esconde una aversión profunda al mismo concepto de servicio público? Y si lo que se quiere es reducir el déficit público, ¿cómo se piensa hacer compatible con la fuerte reducción de impuestos igualmente anunciada?

La negociación con Putin sobre Ucrania, dejando de lado a ucranianos y europeos, y rompiendo sin mucho aviso el que hasta ahora había sido un amplio consenso en el mundo occidental, hace intuir una brecha creciente a ambos lados del Atlántico. Igualmente preocupante es el ataque abierto al poder judicial, que hasta ahora ha sido el único muro de contención ante la arbitrariedad del ejecutivo. En este nuevo contexto, ¿cuál está siendo la reacción de los mercados? Sin pretender atribuirles una omnisciencia que no tienen, no deja de ser útil captar su reacción en este mes y pico desde la toma de posesión. Al menos porque se juegan el dinero anticipando lo que vendrá, y tienen un fuerte incentivo para alertar de los riesgos cuando estos asoman. Como el canario dentro de la mina.

En el primer mes de Trump como presidente de los EE.UU., la primera sensación es la de un vendaval furioso que levanta una gran polvareda

Por ejemplo, el aumento sistemático del precio del oro durante los últimos meses es indicativo de la desconfianza creciente de muchos operadores en un momento de ruptura del sistema de comercio multilateral basado en reglas –aunque este fenómeno precede la toma de posesión del nuevo presidente estadounidense. Los esfuerzos de los países agrupados en los llamados BRICS para encontrar una divisa alternativa al dólar son todavía incipientes y están lejos de sus objetivos, pero también son sintomáticos y no son ajenos al hecho de que durante los últimos años el renminbi chino haya ido ganando terreno al dólar. Más significativa aún es la trayectoria de las bolsas europeas, que desde la toma de posesión han superado con creces a la hasta ahora imbatible bolsa estadounidense, que ha seguido una trayectoria más bien plana.

En cuanto al tipo de interés de la deuda pública estadounidense a 10 años, ha seguido recientemente una evolución algo errática. Entre abril y septiembre de 2024, el rendimiento de este activo fue reduciéndose, desde un máximo del 4,7% a un mínimo del 3,6%, en línea con las expectativas de los mercados de una reducción acompasada de la inflación y de los tipos de intervención de la Fed. Pero a partir de septiembre del año pasado, el tipo de interés del bono estadounidense volvió a repuntar, hasta tocar máximos a mediados de enero del año en curso, situándose de nuevo en el 4,7% de diez meses antes. Esta evolución estaría reflejando una revisión al alza de las expectativas de inflación y, por lo tanto, una menor confianza en que la Fed baje los tipos de intervención al ritmo previsto. No obstante, unos pocos días antes de la toma de posesión, el tipo de interés de la deuda a 10 años retomó la senda bajista y actualmente se sitúa dos décimas por debajo de los máximos de mediados de enero.

La peor combinación para la bolsa, y para la economía estadounidense, sería un escenario de abierta guerra comercial que hiciera subir significativamente los tipos

Esta trayectoria plantea interrogantes, porque si lo que los mercados descuentan es el impacto de los aranceles sobre la inflación, deberían haber seguido la trayectoria inversa –al alza– a medida que Mr. Trump va mostrando sus cartas y gana puntos el escenario de una guerra comercial. Hay varias interpretaciones posibles, más complementarias que alternativas. Una primera posibilidad sería que los mercados hubieran descontado una oleada proteccionista superior a la que después se ha materializado. También podrían estar empezando a descontar una incipiente pérdida de dinamismo de la economía estadounidense. Aunque depende mucho menos del comercio internacional que otros países, EE.UU. es el segundo mayor exportador del mundo en volumen –después de China. Por lo tanto, un debilitamiento de la economía mundial no le saldría gratis al coloso estadounidense. Finalmente, el aumento del precio de los bonos podría estar reflejando la mayor incertidumbre asociada con unas políticas económicas con consecuencias cada vez más imprevisibles.

Tanto el aumento de la percepción de incertidumbre, como el impacto sobre la inflación –al alza– y sobre el crecimiento –a la baja– de una posible guerra comercial, pueden acabar teniendo consecuencias negativas sobre la propia bolsa estadounidense, aparentemente muy sobrevalorada según los indicadores más habituales. No obstante, entre 2014 y 2024 el retorno de la renta variable cotizada en el S&P 500 (la suma del rendimiento por dividendos y del crecimiento de estos dividendos) ha superado de media el tipo de interés del bono a 10 años en 6,6 puntos porcentuales –muy por encima de los 2,5 puntos registrados de media entre 1960 y 2014. En los últimos dos años, 2023 y 2024, este diferencial se ha reducido a 3,7 puntos, aun por encima de la media histórica. Mientras este diferencial se mantenga, los inversores tienen un fuerte incentivo para sobreponderar la renta variable en sus carteras.

La peor combinación para la bolsa, y de rebote para el conjunto de la economía estadounidense, impulsada por su potente sector corporativo, sería un escenario de abierta guerra comercial que hiciera subir significativamente los tipos a largo plazo ante un riesgo renovado de inflación, combinado con una fuerte desaceleración del crecimiento económico y, por lo tanto, de los dividendos empresariales. Aún no estamos ahí, pero habrá que estar atentos a las señales de anticipación de los mercados, a medida que el vendaval desencadenado desde el otro lado del Atlántico se va retroalimentando a medida que avanza.